定制家居行業(yè)龍頭歐派家居：高分紅，無質押，業(yè)內唯一營收破百億公司
在國內家居行業(yè)制造及流通的上市公司中，風云君已經盤點過惠達衛(wèi)�。�603385.SH）、江山歐派（603208.SH）、菲林格爾（603226.SH）等衛(wèi)浴、木門、木地板等家居企業(yè)。（下載市值風云APP搜索公司簡稱或代碼）
在這其中，作為以463億元的市值高居家居板塊榜首的歐派家居（603833.SH），曾經僅以“客串身份”出現在相關可比公司的詳細介紹中，似乎還是有些意猶未盡。
畢竟作為龍頭公司，歐派家居具有很好的借鑒意義。
今天，風云君就來揭開它的面紗。
一、專注主業(yè)，業(yè)績持續(xù)增長
自1994年成立以來，歐派家居一直以定制家居為主業(yè)，目前已經形成以整體櫥柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴、定制木門四大主營業(yè)務，營業(yè)范疇還包含軟裝、電器、墻飾、門窗等多個品類。
25年來，歐派家居不迷戀外延并購，歐派家居專注于發(fā)展內生家居主業(yè)，旗下擁有“歐派”、“歐鉑尼”、“歐鉑麗”三大核心品牌。
更準確地說，歐派家居所處行業(yè)應細分為定制家居。在目前國內9家定制家居上市企業(yè)中，歐派家居與索菲亞（002572.SZ）、尚品宅配（300616.SZ）同屬行業(yè)第一梯隊。
同時，從目前歐派家居的收入主要構成來說，歐派家居也可被劃分為家居櫥柜、衣柜細分行業(yè)。
在該細分領域中，索菲亞、好萊客（603898.SH）是市占率僅次于歐派家居的兩大直接競爭對手。
自2015年起，整體櫥柜及整體衣柜業(yè)務在歐派家居的主營收入中的占比都高于85%，2018年以前這個比例甚至高達90.46%~93.45%。
過去三年中，歐派家居整體衣柜業(yè)務增長率均高于整體櫥柜業(yè)務。
2017年以來，歐派家居的衛(wèi)浴、木門業(yè)務開始逐漸發(fā)力，但總體占比仍偏低。
近五年間，歐派家居的總營業(yè)收入規(guī)模從2015年的56.07億元增長至2018年的115.09億元，2016年~2018年的營業(yè)收入的年復合增長率為27.02%。
根據最新的年度業(yè)績預告，歐派家居2019年預計實現的營業(yè)收入較2018年仍有10%~20%的提升。
在2018年定制家居行業(yè)市場紅利和流量紅利逐漸消退的前提下歐派家居仍能實現逆勢增長，以2018年總營收規(guī)模分別為當年同行業(yè)索菲亞、尚品宅配、好萊客業(yè)績規(guī)模的1.57倍、1.73倍、5.4倍的成績傲視“群雄”。
這背后究竟有什么取勝的訣竅？
二、成功的秘訣
風云君總結了一下，歐派家居之所以能成為行業(yè)龍頭，除了專注主業(yè)，還和以下幾個成功因素分不開。
（一）多渠道發(fā)展
歐派家居創(chuàng)始人、董事長姚良松有一個“樹根理論”：經銷商是企業(yè)這棵大樹的樹根，只有樹根根系發(fā)達，大樹才能枝繁葉茂。
可以看出，歐派一直致力于發(fā)展和完善自己的經銷網絡。
截至2018年末，歐派家居旗下所有業(yè)務所有品牌合計的經銷商數量為4779家，遠高于同時點索菲亞1700多家的經銷商（含索菲亞所有子品牌）數量。
為順應近年來定制家居行業(yè)各渠道客流分散、傳統(tǒng)經銷（零售）渠道引流能力下降、家裝趨勢精裝化、整裝化的發(fā)展趨勢，歐派家居在舊廚改造、電商、社區(qū)、社群、零售工程、家裝整裝渠道全面布局。
目前逐漸形成以經銷商專賣店為主，以大宗業(yè)務、直營店和出口為輔的復合銷售模式，在各渠道中，經銷渠道對歐派家居業(yè)績的貢獻依舊最大。
2016年，經銷商渠道貢獻了歐派主營業(yè)務里85.47%的收入。近兩年，大宗業(yè)務（工程）渠道的迅速發(fā)展讓來自經銷渠道的主營業(yè)務收入占比下降，2019年前三季度，該指標已降低至79%。
截至2019年9月，歐派家居下設所有品牌在全國共開設7084家專門店及251家整裝大家居門店。在專門店中，除全屋整裝品牌“歐鉑麗”外，其余幾類門店的新增開設速度明顯有所放緩。
同時，在2018年全國A、B、C的分級市場中，歐派衣柜、櫥柜、歐鉑尼木門、衛(wèi)浴和歐鉑麗C級市場的門店分布占比分別為56.74%、 58.08%、59.51%、46.15%和58.86%，渠道下沉較快。
在財報里，渠道的擴張和投入反映在銷售費用上。從年報數據可以得知，歐派家居為搶占多渠道市場、宣傳品牌付出的廣告展銷費用及門店租賃裝修費用在總銷售費用中約占45%，競爭對手索菲亞2018年在該指標上逐漸與歐派家居趨同。
其中，歐派家居在特定的節(jié)假日在抖音等新媒介渠道投放情感短片《喊你回家》、《爺爺的魔法》進行視頻營銷，對消費者大打感情牌，以期進一步提高品牌的知名度和好感度，也使近兩年的廣告展銷費一路走高。
由于門店數量多，歐派家居銷售費用中的租賃裝修費高于索菲亞。
總地來說，在砸錢營銷建渠道上，歐派家居更為豪爽，歐派家居的銷售費用率基本比索菲亞高，但二者差距在縮小。
（二）整裝大家居戰(zhàn)略
在定制家居行業(yè)中，有一個指標是所有公司都夢寐以求的，那就是客單值。
這里的客單值，指的是每筆訂單帶來的收入�？蛦沃翟礁�，為公司帶來的業(yè)績和利潤增幅越豐厚。
提高客單值通常有兩種最基礎的辦法：
一是通過推銷，單純增加訂單中的產品品類；
二是打造出更符合客戶需求的定制化方案或產品，或走中高端路線，提高產品附加值。
后者更高端，還可能引起前者的良性疊加。
2014年起，歐派家居摸索發(fā)展、未來仍將大力推行的整裝大家居戰(zhàn)略的本質就在于提高客單值。該戰(zhàn)略也是歐派家居對近兩年房地產所處“房住不炒”政策調控時期，如何開發(fā)存量市場的潛在客戶（如二手房、翻新房）交出的答卷。
所謂的整裝大家居戰(zhàn)略指的是——歐派家居與各地實力較強的家裝公司聯手，由歐派提供全屋定制產品從材料到成品的制造甚至配送、營銷培訓，由家裝公司為客戶提供線下體驗、方案設計、施工并實際交付的“一站式”分工合作。
為落實該戰(zhàn)略，歐派家居采取的措施包括但不限于：
1、2015年獨立子品牌“歐鉑麗”（全屋定制），推出“19800”爆款套餐引流，通過“套餐計價，櫥衣任搭”帶動衣柜、櫥柜品類產品銷售；
2、對原經銷門店進行重新裝修等升級改革，將單一品類專賣門店改造為“櫥衣融合”、“衣木融合”、“櫥衛(wèi)融合”、“整裝大家居”等擁有復合品類產品的門店，推動經銷商轉型；
3、明確低利潤引流產品，但針對特定需求客戶（如新中產、精英階層）提供中高端產品（如樂享Leshare、樂仕L-Class系列），并根據新購買主力85、90后推出樂活Lohas系列產品；
4、斥資引入、升級改造生產調度控制、制造管理系統(tǒng)，物流管理系統(tǒng)、設計營銷服務系統(tǒng)等信息化系統(tǒng)，提高營銷、設計、生產、配送等多個環(huán)節(jié)的自動化程度；
……
從結果看，整裝大家居戰(zhàn)略的落腳點仍在拓寬、整合渠道，進一步夯實了歐派的渠道護城河。
（三）領導班子穩(wěn)定、研發(fā)投入多
自2013年9月歐派完成股改、成立第一屆領導班子以來，歐派家居的董事、監(jiān)事、高級管理人員除內部工作調動或任職期滿正常離職外，在任期內少有人事變動。
即便是2017年6月（歐派上市3個月）辭去公司董事、總裁、總經理職位的張金良，也已陪伴歐派家居多年。
一直以來，公司的掌舵人都是以董事長姚良松、原總裁張金良、副總裁譚欽興為首的領導班子，穩(wěn)定、一致的領導風格使歐派家居的發(fā)展路徑非常清晰，至少消耗型的內斗換帥狗血戲碼沒有了。
在研發(fā)上，歐派家居也不吝于投錢。與索菲亞相比，歐派家居的研發(fā)人員人數在絕對值和占總人數占比上明顯更大、更高。
2018年，歐派家居加大了對研發(fā)的投入，研發(fā)投入占營業(yè)收入占比是索菲亞的2倍多。并且，這些研發(fā)投入，全部都在當期費用化掉了，在會計政策上更為謹慎。
在一定程度上，這些數字都能反映出歐派家居對產品的重視程度。
三、行業(yè)龍頭的財報長啥樣？
前面的分析暫時告一段落，接下來一起來看看家居龍頭的財報是個什么樣子？
（一）大部分的資產是錢和固定資產投入
先來看一張簡易的資產表，捋一捋歐派家居的資產端。
從下表可以看出，貨幣資金、理財產品、存貨和固定資產投入構成了近幾年歐派家居八成的資產。
其中，握在歐派家居手中可以支配的錢（貨幣資金、理財產品）在2017年、2018年、2019年上半年占總資產的比重分別為35.74%、28.88%和32.49%，呈波動下降趨勢。
而固定資產投入在總資產中占35%~48%，且比重逐年增長。
顯然，歐派家居把大部分賺來的錢和募集資金都拿來擴充產能了。
（二）“擴產狂魔”
具體而言，歐派家居在2017年3月首發(fā)上市時共募得20.06億元募集資金（凈額），其中83%、也就是約16.6億元，全部用于廣州、天津、無錫等地生產基地櫥柜、衣柜、木門及廚電生產線的升級建設。
截至2019年6月末，歐派家居累計已投入16.25億元進行上述產能的擴充。除無錫生產基地的年產50萬套抽油煙機、50萬套燃氣灶生產車間項目需延遲至2019年末才能達到可使用狀態(tài)外，其余擴產項目在2018年末均已達產。
至此，歐派家居首發(fā)的募集資金基本消耗完畢，這并不代表歐派會停下擴產的步伐。實際上，募投擴產項目只是歐派近幾年擴產規(guī)劃的一部分。
截至2019年9月末，歐派家居還砸下16.52億元投入清遠、無錫生產基地的二期擴產項目以及成都智能家居擴產項目，可以稱得上是“擴產狂魔”。
經過募投擴產項目的陸續(xù)落地，2018年歐派家居在櫥柜、衣柜、木門和衛(wèi)浴類別上的產能分別較2014年增加34萬套、112萬套、39萬樘及22.8萬套，分別是2014年產能的1.97倍、4.5倍、6.57倍和4.17倍。
隨著各類產品產能的增加，歐派家居對應產品的產銷率在2018年基本趨近于100%，說明歐派家居生產出來的產品都能被市場消化掉，滯銷的可能性較小。
除了募集資金，歐派家居哪兒來的資金能如此大手筆地施行擴產大計？資產負債表的負債端科目和幾個現金流量表指標或許能告訴我們答案。
（三）規(guī)�？捎^的“經營性負債”
按照順序，先看幾個負債端的主要科目。其中，有兩個科目首先吸引住風云君的目光——預收賬款及其他應付款-保證金。
對于經銷商專賣店銷售、直營店銷售兩種渠道的客戶主要采用“先款后貨”的結算政策，在目前經銷渠道對總業(yè)績貢獻近八成的情況下，因此形成的預收貨款余額隨收入規(guī)模的增加持續(xù)增長。
而歐派家居向加盟商收取的履約保證金、向供應商收取的質保金及在大宗業(yè)務及工程業(yè)務中收到的質保金共同構成了其他應付款中龐大的保證金數額。
截至2019年6月末，預收貨款與其他應付款中保證金余額合計18.83億元。這是一筆歐派家居享有即時占有權的資金，在保證及時歸還的前提下，歐派家居在占有期間可以無息靈活運用。
這不是人人都能做到的，至少索菲亞不行。“經營性負債”的積累靠的是歐派家居25年來對供應商、客戶（如加盟商）極強的談判能力，需要一定的規(guī)模作為支撐。
另一方面，從有息負債在2019年上半年急劇增加了6.04億元、增幅高達397%的態(tài)勢看，隨著募集資金的消耗，短期內歐派家居想要憑一己之力扛起擴產大旗還是有不小的資金壓力。
2019年9月，歐派家居發(fā)行了為期六年的14.95億元（凈額為14.77億元）的可轉換公司債券，導致三季度末歐派家居的有息負債進一步增長至22.42億元。
此時歐派家居的資產負債率、流動比率分別為39.54%和1.76，仍具有較強的償付能力。
目前，歐派家居已從發(fā)債的募集資金中置換出預先投入募投項目的14.41億元，除后續(xù)按計劃繼續(xù)投入募投項目進行擴產建設外，閑置的部分被用于購買理財產品來獲得投資收益。
（四）凈現金流持續(xù)為正
接下來是幾個關鍵的現金流量表指標。
從2011年對外披露起算，歐派家居經營活動產生的凈現金流就持續(xù)為正。有這樣表現的公司，在整個大A股中不足四成（按截至2020年3月3日的上市公司數量計算）。
更不要說歐派家居的經營活動產生的凈現金流基本是平穩(wěn)走高，表現優(yōu)異，這也是歐派家居敢于砸重金進行固定資產投資的底氣所在。
2014~2018年，歐派家居累計的自由現金流為6.18億元，2018年自由現金流在繼2013年以來首次轉負，2019年第三季度發(fā)債后迅速轉好，說明上市持牌籌資，對歐派家居確實助力不少。
同時，歐派家居在凈現比和收現比指標上一直均大于1，并在2018年以來分別穩(wěn)定在1.27和1.12左右，雖然較2016、2017年略有下降，但表現優(yōu)于索菲亞。
（五）產品競爭力高于行業(yè)平均水平
最后，我們通過對比來觀察歐派家居主要產品的競爭力。慮到數據的完整性和產品經營范圍的重合度，風云君仍選取索菲亞作為可比對象。
在與索菲亞重合的定制櫥柜、定制衣柜和家居木門類產品中，歐派家居前幾年定制衣柜產品毛利率較索菲亞略低，但在櫥柜產品毛利率上至少高出后者10個百分點。
這與歐派家居是扎根櫥柜才轉至衣柜細分市場，索菲亞是衣柜轉戰(zhàn)櫥柜，雙方在產品經驗、渠道側重方面都有差異有關。
對于家居木門行業(yè)，索菲亞和歐派家居都是“半路出家”，2019年上半年歐派家居木門類產品競爭力比不上索菲亞。
在行業(yè)維度上，歐派家居在產品綜合毛利率和凈利率上，都高于行業(yè)平均水平。
四、低質押、高分紅
作為歐派家居的實際控制人，姚良松及其兄弟姚良柏的股權質押比例一直較低，2019年末二人的質押比例（持有的股權部分）分別僅為5.56%和8.69%，2020年1月23日已解除質押。
截至風云君截稿日，歐派家居的實控人及其一致行動人系零質押。
減持方面，由于大部分始發(fā)股票限售期未滿，只有部分高管在2018年5-6月、2020年春節(jié)前后公司股價上漲期間逢高減持了少量股票。
股東回報方面，歐派家居在定制家居行業(yè)第一梯隊中排名居中。上市僅兩年，歐派家居已經共計分紅7.35億元，累計股息支付率為25.61%，占募集資金累計凈額的20.68%。
尚品宅配在分紅指標上的變現與歐派家居差距不大，累計股息支付率為25.61%，占募集資金累計凈額的16.72%。
三者中最高的是索菲亞，其累計股息支付率為46.94%，累計派息融資比為83.58%。
五、結語
歐派家居是目前定制家居行業(yè)中唯一一家營收突破百億的上市公司。
這幾年，歐派家居曾因代工模式引發(fā)媒體對于質量問題的質疑，其中不乏人紅是非多、“蹭品牌”的假冒產品層出不窮給歐派家居帶來了負面影響。最近兩年，歐派家居關于維權的訴訟和成本投入均有所增加。
作為帶頭大哥，歐派家居聚焦主業(yè)，砸錢建渠道率先搞起整裝大家居，充分發(fā)揮上市募資功能，在近五年“瘋狂”擴產，打下了一片江山，也在手中積累了一筆可觀的資金。
2019年10月，歐派家居副總裁、制造總裁譚欽興在接受鳳凰家居網的采訪時曾經提到，未來5~6年歐派家居的目標是千億市值。
風云君作為獨立第三方，不便評論公司市值和二級市場話題。不過就目前歐派家居的公司治理和財報情況來看，確實是在扎扎實實做事。
堅持本心，一路向好，祝早日達成夙愿。
風云研究手記：
家具行業(yè)最關鍵的首先是營銷，無論是通過打廣告，還是擴大下游經銷商、直營店、房地產商、家裝公司等渠道，品牌也體現在毛利率上，毛利率增加導致凈利率隨之提高，現在市場趨勢也是往龍頭聚集。
其次關注產能擴張，基本上看產能利用率和產銷率就知道業(yè)績增長的情況；然后還要關注研發(fā)投入，即設計，這個是軟實力，很難去分析。
整體上歐派家居資產結構（現金多）比較良好，預收賬款也比同行的索菲亞高得多，不過產能擴張也導致自由現金流不高，固定資產投資高是這個行業(yè)的特點，但歐派家居分紅率依然有25.61%。
